Option Protocols - Orderbook & LP Marketplaces / Structured Products

옵션 프로토콜의 세부 카테고리에 대한 분석. 오더북 마켓플레이스 / 유동성풀 마켓플레이스 / 구조화 상품

Orderbook Marketplace

3가지 오더북 마켓플레이스가 존재한다. Opyn은 이더리움 체인위에, 나머지 PsyOptions과 Zeta Markets은 솔라나 체인위에 구축되었다. DEX 사용자 입장에서 OPYN은 이더리움 체인위에 올려져 있어 가스비나 속도 측면에서 솔라나 체인위에 올려진 DEX에 비해 사용성이 좋지 않아 보인다. 하지만 이더리움 체인을 사용하기에 사용자들이 가지고 있는 ETH를 활용할 수 있는 점은 장점이다. 그래서인지 Opyn은 다른 프로토콜 대비 TVL에서 압도적이다. Opyn은 $235m, PsyOptions는 $4.9m, Zeta Markets는 관련 정보가 없다 (22.03.02 DeFi Llama기준). OPYN을 기반으로 다양한 프로젝트들이 구동되고 있는데, 이로부터 발생하는 TVL의 비중이 클 것으로 보인다. 세 프로토콜 모두 옵션을 토큰의 형태로 발행하고 있어 프로토콜 외에서도 거래가 가능하도록 설계되었다.

프로토콜이 직면한 문제점을 풀어가는 방식은 OPYN과 Zeta Markets이 사뭇 다르다. OPYN은 프로토콜에 유동성을 공급하기 위해 다양한 프로토콜들이 자신의 DEX를 사용하도록 돕고 있다. 이 중 Ribbon Finance는 Structured Products로 사용자들이 자산을 vault에 예치하면 프로토콜이 이를 담보로 옵션을 발행하여 프리미엄 수익을 수취하는 것이다. 이 Ribbon Finance는 예치된 자산을 OPYN에서 담보로 맡기고 옵션을 발행한다. 이렇게 발행된 옵션을 DEX에서 거래하여 유동성을 제공할 수 있다. 반면 Zeta Markets는 OMM(Option Market Maker)라는 프로토콜에 자체적으로 설계된 알고리즘을 이용하여 유동성 문제를 해결한다. 사용자들을 OMM vault에 자산을 예치하여 수익을 낼 수 있고, OMM은 이 자산을 이용하여 DEX에 자체적으로 유동성을 공급한다. 이러한 방식은 청산 알고리즘에서도 확인할 수 있다.

OPYN과 Zeta Markets은 부분담보기능(Partial collateralization)을 제공한다. 부분담보기능을 제공하기위해서는 담보가 부족한 포지션을 청산할 수 있는 기능이 필요하다. OPYN은 이 포지션을 누구든 참여 가능한 역더치옥션(Reverse Dutch auction) 방식을 이용해 청산시킨다. 그리고 청산 봇을 만들 수 있도록 깃허브를 제공해 개인이 옥션에 참여할 수 있도록 장려하고 있다. Zeta Markets은 자체적인 청산 엔진을 이용해 자동적으로 담보가 부족한 포지션을 청산시키는 방식을 이용한다. 이처럼 OPYN은 기본적인 기능을 구현하는 데 중점을 맞추고 나머지 문제는 외부적으로 해결하려고 하지만 Zeta Markets는 여러 기능들을 프로토콜 상에 자체적인 알고리즘을 설계해 해결하고자 한다.

OPYN은 Squeeth라는 특이한 상품을 운영하고 있다. 이는 power perp라고도 불리는데, 상품이라고 볼 수 있다. 이차함수 그래프를 생각하면 이해하기가 쉽다. 가격이 올라갈 때는 급격히 포지션의 가치가 상승하지만 하락하는 경우 가치의 하락분이 점점 적어지는 형태이다. “그러면 어떻게 손실이 날 수 있어?”라는 의문이 생길 수 있다. Squeeth 상품에는 무기한 선물과 유사한 펀딩피가 존재한다. 이는 일 0.1% 수준으로 무기한 선물에 비해 높기 때문에 투자할 경우 펀딩피에 대한 고려가 필수적이다.

3가지 오더북 마켓플레이스를 둘러보았을 때, OPYN이 가장 탄탄한 구성으로 프로토콜을 운영 중이며, Zeta Markets 또한 나름의 방식으로 프로토콜을 발전시켜 나가는 모습이다. PsyOptions는 나머지 마켓플레이스 대비 앞으로 더 많은 발전이 필요해 보인다. OPYN과 Zeta Markets는 부분담보화 기능을 제공하는 반면, PsyOptions는 아직까지 100% 담보가 필요하다. 그리고 다른 프로토콜들은 자신들의 DEX를 이용하는 여러 프로젝트들을 끌어오는 반면 PsyOptions는 아닌 것 같다. 하지만 PsyOptions에게 기대되는 점도 있다. 다른 두 프로토콜은 European 옵션을 제공하는 반면 American 옵션을 제공한다는 점이다. 그리고 Structured Products인 PsyFinance을 자체적으로 운영하기 때문에 둘 사이의 시너지가 발생할 수도 있어 보인다. 또한 오더북 프로토콜의 가능성을 높게 판단하는 투자자 입장에서는 현재 PsyOptions만 투자가 가능하다. 다른 프로토콜들은 자체 토큰이 없는 반면 PsyOptions는 거버넌스 기능을 가지고 있는 PSY 토큰을 발행하였기 때문이다.

Liquidity Pool Marketplace

여러가지 유동성풀 마켓플레이스 프로토콜들을 살펴본 결과 DEX type와 SP type(Structured Products type) 두가지의 타입으로 나눌 수 있었다. DEX type은 프로토콜 상에서 옵션을 살 수도 있고 팔 수도 있는 형태이다. 하지만 SP type은 트레이더 입장에서 옵션을 구매만 할 수 있는 형태이다. SP type은 유동성풀에 맡겨진 자산을 담보로 프로토콜이 옵션을 발행하고, 트레이더가 이를 프로토콜 상에서 구매할 수 있다. 이는 vault의 자산을 담보로 옵션 발행에 유동성을 제공하는 Structured Products의 기능에 옵션의 발행이라는 기능을 해당 프로토콜위에서 처리할 수 있도록 합한 형태인 것이다. 이를 정확하게 판단하기 위해서는 프로토콜의 알고리즘을 들여다봐야 하지만 사용자 입장에서 가장 쉽게 판단할 수 있는 것은 옵션을 판매할 수 있는 지이다. SP type 프로토콜에서는 콜옵션을 구매할 수 있지만, 내가 가지고 있는 콜옵션을 판매할 수는 없다.

유동성풀 마켓플레이스는 옵션의 토큰화 여부, 적정 프리미엄 계산 알고리즘의 차이, 유동성풀의 운영방식, 담보 비율 등을 기준으로 살펴볼 필요가 있다. 우선 옵션의 토큰화 여부는 프로토콜에서 발행하는 옵션이 토큰으로 생성되는 가를 체크하는 것이다. 옵션이 토큰으로 발행되면 발행한 프로토콜 외부에서도 거래가 가능하다. 하지만 토큰으로 생성되지 않고 스마트 컨트랙트에 기록하는 방식은 해당 프로토콜 내에서만 옵션의 거래가 가능하다. 이더리움 체인을 사용하는 프로토콜들은 ERC-20과 ERC-1155 기준으로 토큰을 생성한다. 토큰으로 발행된 옵션은 프로토콜 외부에서 추가적으로 활용될 수 있다. 옵션을 바탕으로 새로운 상품을 설계할 수도 있고, 유동성이 높은 마켓에서 옵션을 거래할 수도 있다.

유동성풀은 AMM을 이용하기 때문에 옵션의 적정 프리미엄을 찾아내는 것이 중요하다. 오더북 마켓플레이스는 오더북을 통해 적정 시장 프리미엄을 찾을 수 있지만, 유동성풀은 이를 알고리즘으로 풀어나가야 하기 때문에 적정 프리미엄을 계산하는 알고리즘이 핵심이라고 볼 수 있다. 대부분의 프로토콜이 블랙-숄즈 모형 또는 이항옵션가격결정 모형을 채택하여 이론적인 프리미엄을 계산하고 있지만, 그 속의 디테일한 알고리즘에서 차이가 있다. 모형들을 기반으로 계산한 프리미엄은 어디까지나 이론적이며 이는 시장의 현 상황을 반영하지 못할 수 있다. Dopex는 일반적인 블랙-숄즈 공식을 이용하여 적정 프리미엄을 계산한다. Lyra는 동적 IV를 이용한 블랙-숄즈 공식을 사용한다. 동적 IV(Implied Volatility)는 트레이더가 주문을 넣을 때, 표준사이즈를 기준으로 얼마만큼의 주문을 넣는가를 기준으로 IV를 재조정하는 것이다. Premia는 블랙-숄즈 공식으로 계산한 가격에 C-level이라는 계수를 곱하여 적정 프리미엄을 계산한다. C-level은 vault의 활성도를 측정할 수 있는 계수인데, 이를 통해 수요와 공급의 정도를 파악할 수 있다. C-level을 활용하여 현재 프리미엄으로 발행중인 옵션이 시장에서 적정하게 수요를 유발하고 있는 지를 판단하고자 하는 것이다. Siren은 블랙-숄즈 공식으로 초기 프리미엄을 계산하고, 이후 유동성풀의 사용 비율을 사용해서 프리미엄 가격에 반영한다. 유동성풀의 자산이 적게 남으면 프리미엄을 비싸게 받아서 다시 유동성풀에 자산을 공급함으로써 지속적으로 유동성을 확보할 수 있도록 설계하였다.

유동성풀을 운영하는 방식도 주목할 만하다. 일반적으로 운영되는 방식은 발행하는 옵션의 기초자산을 기준으로 vault를 분리하고, 옵션을 발행할 때는 이 vault에 있는 자산을 담보로 잠그고 옵션을 발행한다. 하지만 특정 프로토콜에서는 vault를 옵션의 기초자산별로 분리하지 않고, 하나의 vault가 전체 옵션을 담당하는 알고리즘을 사용한다. USDC를 vault에 예치받는 경우, 프로토콜에서 발행한 옵션의 현 가치들을 지속적으로 판단하여 vault 자산의 사용 정도를 지속 추적하는 것이다. Lyra는 옵션을 발행할 때, 유동성풀에 예치된 자산을 Synthetix를 이용해 델타헤징하는 방식을 사용한다. Pods Finance는 AMM pool에 발행된 옵션을 예치받아 유동성풀을 운용하기도 한다.

많은 알고리즘에서 현재는 100%담보(fully collateralized) 자산을 이용해 옵션을 발행 중이다. 하지만 앞으로는 부분 담보(partial collateralized)형태로 발전될 가능성이 높아 보이며, 이에 따른 청산 알고리즘도 개발될 필요성이 있어 보인다.

유동성풀 마켓플레이스는 오더북 마켓플레이스 대비 많은 프로토콜들이 존재하며, 다양한 형태의 서로 다른 디테일을 보여주는 알고리즘들을 채용하고 있다. 유동성 마켓플레이스는 오더북 마켓플레이스 대비 유동성 문제를 해결하여 빠른 성장을 보여줄 수 있어 보인다. 이러한 유동성 문제를 어떻게 해결해 나가는 지 주목하며 유동성풀 마켓플레이스 프로토콜들을 살펴보자.  

Structured Products

    Structured Products는 단순하지만 옵션 생태계에서 중요한 역할을 담당하고 있다. 유저들이 예치한 자산으로 옵션을 발행하여 옵션 시장에 유동성을 제공한다. 옵션 시장은 초기 시장이다 보니 유동성이 적고 생태계가 발전하기 위해서는 유동성 확보가 필수적이다. Structured Products는 위에서 살펴본 Liquidity Pool Marketplace (SP type)과는 다르게 유저들이 예치한 자산으로 다른 프로토콜에서 옵션을 발행한 후 유동성 제공, 경매, OTC 판매를 진행한다.

   옵션 발행을 프로토콜에서 자동적으로 프리미엄 수익을 활용해 복리로 재투자하기 때문에 유저들은 큰 신경을 쓰지 않고 자신이 예치한 자산으로 높은 이자 수익을 추구할 수 있다는 것이 장점이다. 특정 Liquidity Pool Marketplace는 매 epoch 마다 유저가 행사가격을 결정하여 자산을 예치하여야 하지만, Structured Products는 안정적이고 seamless한 유저 경험을 제공하는 것에 더 초점을 맞추어 발전하고 있어 보인다.

Structured Products의 경쟁력은 유저에게 높은 이자율을 제공해줄 수 있는 전략이다. 기본적으로 옵션 프리미엄 발행 수익률을 결정하는 것은 발행하는 옵션의 행사가격과 프리미엄이다. 행사가격이 부적절하여 옵션이 내가격으로 행사된다면 vault 입장에서 수익률은 낮아질 수밖에 없다. 따라서 적절한 행사가격을 선정하는 것이 중요한 데, 알고리즘이 자동적으로 선정 방식과 매니저가 수동으로 입력하는 방식이 있다. 탈중앙화를 고려한다면 추후 수동으로 입력하는 알고리즘들은 자동적으로 선정되는 알고리즘으로 바뀌어야 한다. 적정 행사가격을 선정하여 옵션이 내가격으로 행사되는 비율을 줄일 수 있는 행사가격 선정 알고리즘이 개발되어야 한다. 그렇다고 너무 현재가와 괴리가 큰 행사가격을 선정한다면 옵션이 판매되지 않고 프리미엄 수익을 수취할 수 없기 때문에 적정한 행사가격의 선정이 필요한 것이다. 이러한 이유로 적정 행사가격 선정 알고리즘은 프로토콜의 핵심 경쟁력이 될 것이라고 생각한다.

Structured Products는 자신의 프로토콜 내에서 옵션을 판매하지 않기 때문에 옵션을 판매할 수 있는 프로토콜과의 협업이 중요하다. 유동성이 높은 마켓플레이스 프로토콜을 사용해야 많은 양의 옵션을 판매하여 vault 자산의 운용률과 예치금 한도를 높일 수 있기 때문이다. 그 외에도 OTC 등 여러가지 옵션의 판매 채널을 확보하여 옵션의 판매량을 증대시키는 전략이 필요하다.

Structured Products는 옵션을 판매하여 프리미엄 수익을 얻는 전략 외에도 vault에 예치된 자산을 활용하여 높은 이자율을 줄 수 있는 방안을 설계하는 것도 중요하다. Ribbon Finance의 경우, Lido Finance와 Yearn Finance를 이용해 ETH, USDC 자산을 예치하여 해당 프로토콜에서 주는 이자 혜택을 추가적으로 주는 상품을 제공하고 있다. Vault에 예치된 자산을 활용하는 방법은 무궁무진할 것으로 보여지며, 이를 활용하여 높은 수익률과 흥미로운 유저 경험을 주며 다른 Structured Products들과의 차별점을 만들어낼 수 있다.

.

이로서 Option Protocols 섹터에 대한 분석을 마칩니다.

추후 상황을 봐서 Option Protocols를 통한 수익추구 방안에 대한 글이 추가적으로 업로드 될수도 있을 것 같네요.
Option Protocols 섹터를 조사하며 정리하였던 자료들은 디스코드 서버에 업로드 해놓았습니다. 필요하신 자료나 궁금하신 점은 디스코드 서버에 남겨주시면 답변드리겠습니다

.

같이 블록체인 공부해요!

블록체인, 암호화폐에 관해 다함께 자료를 공유하고 토론할 수 있는 커뮤니티입니다~

디스코드 커뮤니티 입장: DOPE_K INVESTMENT 디스코드